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伍迪 等｜民間投資基礎設施系列研究之二：資本結構
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民間投資基礎設施項目的資本結構影響因素研究 摘要：以我國民間投資基礎設施項目的資本結構影響因素為研究對象，采用理論分析、文獻研究的方法對影響因素進行梳理。通過問卷調研，從企業的性質、地域、規模與經濟預期等方面對影響因素進行多維度的對比分析，總結出不同視角下影響因素重要性差異的特點并探究其背后的深層原因，對相關政策的完善及基礎設施項目投融資實踐具有參考價值。 關鍵詞：基礎設施項目；民間投資；資本結構；影響因素 一、引言 隨著我國城鎮化發展速度的不斷加快，基礎設施的投資建設需求也不斷增加。在目前傳統基建尚需進一步完善、新基建發展利好的背景下，加強基礎設施建設不僅具有現實意義，更有戰略意義。然而，基礎設施項目往往投資規模較大，建設運營周期較長，給政府財政帶來了較大的壓力。基礎設施的發展需要充分發揮市場作用，支持多元主體參與投資建設，民間資本在我國基礎設施建設進程中發揮了重要作用。 在民間投資基礎設施項目的決策中，項目的資本結構是核心問題之一。基礎設施項目的資本結構，與廣義的資本結構不同，其對應的是項目公司中權益資本與債權資本的數量、比例關系以及具體構成來源。項目的資本結構不僅會影響項目的財務可行性，而且股東組成的不同也影響著項目的成敗。合理的資本結構安排能夠實現公平有效的風險分擔和利益共享，提升投資效率，是民間資本成功投資基礎設施項目的重要保障。現有項目資本結構的相關研究，大多通過模擬或者建模，得出項目的最優資本結構，較少有對資本結構影響因素的研究，因此本文將對基礎設施項目資本結構設計的影響因素開展研究，從不同視角對其重要性進行比較分析，同時研究結果還可以為我國固定資產投資項目資本金制度的調整和完善提供參考。 二、項目資本結構影響因素識別 對資本結構的理論研究歷經了古典理論、現代理論和新資本結構理論三個階段。目前比較主流的理論有MM理論、權衡理論、啄序理論、代理成本理論、治理理論、信號傳遞理論等。依據上述理論，對于資本結構的決策，負債利息的稅盾作用、財務困境成本、代理成本、控制權及信息傳遞作用都是股東需要考慮的影響因素。 而對于投資基礎設施項目的民間資本而言，其決策會受到許多因素的影響。一方面包括成本、收益與風險等常規的因素，另一方面由于基礎設施項目的性質，還帶有行業的特點。例如，李超、張水波將軌道交通PPP項目的資本結構的影響因素分成政治經濟制度、行業環境和項目特征三個方面；而Cai等認為在分析影響因素時不僅要考慮項目的風險，也要關注那些會對投資者產生激勵的因素；胡一石等綜合考慮了宏觀經濟、盈利能力、償債能力及利益相關方管理多方面，總結出7類18個影響因素。 基于文獻總結、理論分析并結合基礎設施項目的特點，本文總結了19個項目資本結構的影響因素，具體如表1所示。 表1 項目資本結構影響因素
三、調研過程與分析 （一） 調研設計與實施 為了進一步分析基礎設施項目資本結構的影響因素，本研究設計實施了專項調研。調研基于研究目標，利用李克特5點量表的方式來評估各個影響因素的重要程度。調研邀請受訪者基于實踐經驗對過往項目資本結構設計過程中考慮到的因素進行重要性評價。 經過2019年11月至2020年2月間三輪問卷發放，一共有63家參與我國基礎設施項目投資建設企業的管理人員參與，其中有46家曾參與過PPP項目，其具體信息如表2、表3所示。受訪者的單位性質構成、實踐經驗、地域分布等都較為合理，為進一步研究分析奠定了良好的基礎。 表2 全體受訪對象基本信息
表3 受訪者所在企業參與PPP情況
（二）調研結果與分析 基于問卷數據，全體企業受訪者對影響因素重要性判斷的統計結果如表4所示。 表4 項目資本結構影響因素重要性排序
注：表中重要性是指評分數據的平均權重數。 基于全體企業的調研數據顯示，影響基礎設施項目資本結構決策比較重要的因素，大多與各種融資方式的成本與風險有關，同時，獲取融資的難易及宏觀經濟政策這兩個因素都反映了宏觀經濟的整體形勢，說明企業作為投資決策的主體，在決定項目資本結構時除了對風險的考量，也對宏觀經濟較為敏感，這與基礎設施項目的特點有關，基建項目普遍投資額偏大，企業投資十分依賴融資，為了優化項目結構，提高利潤水平，融資渠道的難易與成本直接反映在項目的資本結構上。另一方面，MM理論中強調的負債的稅盾效應、行業平均水平，以及體現信號傳遞理論的消除供應商與政府的擔憂等因素的重要性排序較低，表明這些因素對資本結構決策的影響較小。 不同類型的企業在項目資本結構決策中考慮的因素可能不同。Nguyen等發現企業的資本結構與企業規模、成長、經營風險等因素存在相關關系。也有案例也表明不同地區的PPP項目融資結構存在差異。因此本文將從企業的性質、地域、規模與經濟預期等方面分類討論資本結構影響因素重要性的差異。 1.不同類型企業視角下項目資本結構影響因素差異 根據企業所有性質不同，可以將受訪企業分為中央企業、地方國企和民營企業三類。由于企業的性質不同會導致經營策略、資源優勢乃至規模地位的不同，因此不同類型的企業對民營資本決策基礎設施項目資本結構的影響方面和因素的考慮程度也會有差異。不同類型企業對項目資本結構影響因素的重視程度的統計結果如表5所示。 表5 不同類型企業視角下項目資本結構影響因素重要性排序
與整體平均水平相比，中央企業對項目資本結構的社會影響更為關注，其對股東利益的實現、利用股東能力等因素重視程度顯著提升，這反映了中央企業經營策略的偏好：利用項目資本結構達到治理目的，保持股東的利益與財務彈性。而相反的，由于國有資本性質且本身實力較強，在融資方面容易得到優待，中央企業對于債權融資對信用的影響重視程度較低。 而地方國企在杠桿的成本和收益權衡之間更重視負債率過高帶來的成本與風險。但是對于負債的效應本身，地方國企相比稅盾作用，更重視負債的杠桿效應。 民營企業的影響因素偏好則反映了其對風險的敏感性和市場的依賴性，在決定項目資本結構時十分重視負債可能帶來的風險，同時市場情況與融資難易也很大程度上影響了項目的資本結構。與平均水平相比，民營企業更為積極地參考行業平均水平以優化投資效率，降低風險。 綜合比較不同類型企業視角下影響因素的重要性差異，可以發現三種類型的企業雖然都十分重視融資成本和負債風險對資本結構的影響，但在經營策略和利益相關者管理方面存在一定的差異。中央企業更偏向投資者、政府和用戶，地方國企更偏向股東，民營企業更偏向投資者和供應商。因此，政府在制定資本金制度時應充分考慮企業的不同性質對合理資本結構的影響。同時地方國企的杠桿率本身較高，統計結果還反映其對杠桿效應的重視程度較強，因此在“去杠桿”過程中應進一步加強對地方國有企業的限制。 2.不同地域企業視角下項目資本結構影響因素差異 根據企業業務常駐地不同，受訪企業可分為東部地區、中部地區和西部地區企業三類（本次受訪對象沒有東北地區的企業人員）。不同地區的區位條件、政策支持傾向、資本市場的完善程度有所不同，因此地域因素也可能對調研結果產生影響。不同地域企業視角下項目資本結構影響因素的重要性差異的統計結果如表6所示。 表6 不同地域企業視角下項目資本結構影響因素重要性排序
東部地區企業決策時主要考慮的順序為負債風險、融資成本、宏觀狀況。相比于整體平均水平，更重視負債的杠桿效應和稅盾效應，反映了其較為激進的競爭策略。而中部地區企業在決策項目資本結構時十分關注資本結構對利益相關者、對融資難易的影響。這種現象與信號傳遞理論相符，某種程度上反映了中部地區企業在融資渠道上可能存在一些困難。西部地區企業在決策項目資本結構時考慮的方面較多，總體上看優先考慮負債水平產生的風險、成本與對利益相關方的影響，態度較為謹慎，與中部地區類似，這可能與西部地區經濟發展程度較低，資本市場不完善，企業融資面臨一定困難有關。 綜合比較不同地域企業的差異，可以發現不同地域企業在融資渠道難易、對利益相關者態度、經營策略差異上的區別受各地區經濟發展程度、資本市場完善程度、政策扶持傾向的影響：第一，東部地區企業對提高債權人、投資者信心的重要性排名在三個地區中是最低的，而中部地區和西部地區的企業對這兩個因素的排名均較高。相較之下中部地區和西部地區的融資渠道不完善，企業融資難度大，故而在項目資本結構設計上更為顧慮投資者和債權人的想法，以降低融資難度。第二，行業平均負債水平的重要性排名自東向西逐步下降，這也從側面反映了三個地區的市場競爭強度與完善程度的差異。經濟越發達的地區，市場競爭越激烈，同時信息的不對稱性降低，企業對市場的依賴程度更強，因此為了制定更為合理的資本結構，獲得更好的項目持續性，企業更需要參考行業平均負債水平。 3.不同規模企業視角下項目資本結構影響因素差異 參考國家統計局公布的《統計上大中小微型企業劃分辦法（2017）》，可將本次受訪企業根據年主營業務收入規模劃分為大、中、小三個規模類型。不同規模企業對項目資本結構影響因素的重視程度的統計結果如表7所示。 表7 不同規模企業視角下項目資本結構影響因素重要性排序
不同規模的企業在基礎設施項目資本結構決策時存在共性，優先考慮的主要因素都是各種融資方式的成本、難易程度與風險，然而橫向對比影響因素的重要性差異，可以發現：第一，隨著企業規模的逐漸增大，企業對利用股東的專業特長，規避委托風險的重視水平逐漸增強。因為企業規模越大，股東實力一般也越強，而且在企業實力增強的過程中，在股東的選擇上更有主動權，股東的專業能力配置也越完善。因此利用股東的專業特長規避委托風險能帶來的收益也越高。第二，對降低政府和供應商的擔憂這兩個影響因素的重視水平隨著企業規模增大而不斷降低。企業實力增強，政府和供應商對企業履行責任的信任水平也隨之增強，因其主要是基于企業綜合實力而做出信任水平判斷的。中小型規模的企業在融資的渠道和成本以及風險控制能力上均弱于大型企業。因此企業在制定發展戰略中應充分考慮不同發展階段的競爭優勢，同時政府應根據企業規模不同而適當調整資本金最低水平，針對實力較弱的企業有一定的融資幫助，提高企業參與基礎設施項目意愿與能力。 4.不同經濟預期企業視角下項目資本結構影響因素差異 不同的經濟周期階段，宏觀經濟條件有不同的特征，而外部的經濟條件會嚴重影響企業的內部治理。因此本文根據企業因宏觀經濟影響而預計的當年盈虧狀況，將其分為增長盈利、不受影響、有所影響和嚴重影響四部分。根據不同經濟預期的企業而分類總結的企業對項目資本結構影響因素的重視程度的統計結果如表8所示。 表8 不同經濟預期企業視角下項目資本結構影響因素重要性排序
處于增長盈利預期的企業視角下，排名最高的資本結構影響因素包括融資成本、信用風險等方面。即使企業對未來經營有著良好預期，決定項目資本結構的最主要因素還是融資渠道獲取的難易程度。但預期能夠盈利的企業一般而言實力較強，應對宏觀經濟的抗風險能力也較強，因此政府、供應商、投資者對其的顧慮水平也較低，從而這些利益相關者的擔憂不是企業決策項目資本結構的主要考慮因素。預計不受影響的企業對影響因素重要性判斷與全體企業的平均水平類似，在決定項目資本結構時首要對風險與成本進行考量，還對投資者、供應商與股東的信任水平較為重視。當宏觀經濟已經對企業的經營狀況產生一定影響時，企業在決策項目資本結構時雖然依舊最重視各種融資方式的成本，但對宏觀經濟的變化更為敏感，同時對政策、法規、風險重視程度較高，總體而言對負債的態度較為謹慎。而當企業受到宏觀經濟形勢的嚴重影響時，宏觀經濟情況成為最主要的考慮因素，此外對投資者信心的重視也反映了嚴重受影響的企業在融資方面可能存在一些困難，供應商與投資者是保證項目持續性的重要相關方，保持與其的良好關系也是改善企業經營狀況的重要措施。 綜合比較不同經濟預期的企業的差異，可以看出：第一，項目資本結構決策主要依據和傾向都隨著企業經營受宏觀經濟的影響程度不同而發生變化。對宏觀經濟政策的重視程度隨著企業經濟預期的轉壞而不斷提升，即企業經營越受宏觀經濟形勢影響，對宏觀經濟政策的敏感性便越強。這也反映了企業本身風險抵御能力的強弱，抗風險能力越強，受到宏觀經濟的影響越弱，對經濟政策變化的適應性越強。第二，無論是哪種經濟預期的企業，對各種融資方式的成本和難易程度重要性排名均十分靠前，表明了目前影響企業決定基礎設施項目資本結構的主要因素還是融資難、融資貴的問題。 四、結語 激發民間投資活力、優化項目資本結構是增強我國基礎設施建設的重要保障，本文從不同角度對民間投資基礎設施項目資本結構的影響因素進行總結與分析，研究發現企業在資本結構決策時整體上更多地關注資本結構本身的風險與成本，而更少考慮資本結構對利益相關方的影響。此外，企業所有制屬性、主營業務所在地、企業規模及經濟預期等方面對企業的決策偏好產生影響，原因主要反映在資本市場條件、融資渠道、風險偏好、資源優勢方面的差異上。因此，要鼓勵民間資本參與基礎設施建設： 首先，要進一步完善資本市場，拓寬融資渠道，降低融資難度與成本。在持續深化多層次資本市場建設，規范監管制度和評級體系，為民間資本提供制度保障的前提下，推進基礎設施不動產投資信托基金(REITs)、資產證券化、綠色金融等新型金融工具的完善，加強信息披露，為民間資本充分利用社會閑散資金提供渠道，并恰當的優化發行手續，降低融資成本。 其次，針對不同地域、不同規模的企業，政府應進一步完善中西部地區的區域經濟體系建設，積極探索建立區域金融改革試點，并根據地區間經濟水平與企業實力差異有側重的給予政策支持，如對中西部地區或中小型企業提供一定的降稅或退稅。配合針對性、分檔次的資本金制度，降低民間資本投資基礎設施項目的門檻，優化市場準入環境。 最后，鑒于民營企業的性質特點與總體實力差異，政府可以制定一定的激勵措施，合理使用補貼與稅收優惠等工具，鼓勵金融機構支持民營企業投資基礎設施項目，同時在項目吸引投資時減少對民營企業的歧視，打破民營企業進入的隱形壁壘，保障民營企業與國有企業的良性競爭，從而讓項目資本結構更為合理的同時也能激發民間資本參與基礎設施領域建設的積極性，實現社會資源的優化配置。 參考文獻 [1] Zhang X. Financial Viability Analysis and Capital Structure Optimization in Privatized Public Infrastructure Projects [J]. Journal of Construction Engineering & Management, 2005, 131(6): 656-668. [2] 劉婷, 王守清, 盛和太, 等. PPP項目資本結構選擇的國際經驗研究[J]. 建筑經濟, 2014, 35(11): 11-14. [3] 李超, 張水波. 基于模糊DEMATEL的軌道交通PPP項目資本結構關鍵影響因素[J]. 都市快軌交通, 2014, 27(1): 72-75. [4] Cai J, Li S, Cai H. Empirical Analysis of Capital Structure Determinants in Infrastructure Projects under Public-Private Partnerships [J]. Journal of Construction Engineering and Management, 2019, 145(5): 04019032.1-04019032.9. [5] 胡一石, 盛和太, 劉婷, 等. PPP項目公司資本結構的影響因素分析[J]. 工程管理學報, 2015, 29(1): 102-106. [6] 邊葉, 劉哲奇. PPP項目資本結構決策分析[J]. 企業導報, 2016(3): 9-10. [7] 曹鄒靈, 黃子杰, 譚經緯. 基于案例分析的交通PPP項目資本結構研究——以南京某軌道交通項目為例的資本結構分析[J]. 現代商貿工業, 2019, 40(18): 102-104. [8] 岳意定, 黃雄艷. 政府融資平臺存量項目PPP模式的資本結構選擇模型[J]. 湖南師范大學社會科學學報, 2016, 45(2): 109-115. [9] 韓亮亮, 李凱. 民營上市公司終極股東控制與資本結構決策[J]. 管理科學, 2007, 20(5): 22-30. [10] Nguyen T D K, Ramachandran N. Capital Structure in Small and Medium-sized Enterprises[J]. ASEAN Economic Bulletin, 2006, 23(02): 192-211. [11] 伍迪, 牛耘詩, 蘇靖丹, 等. 不同類型企業投資基礎設施項目的偏好差異研究[J]. 項目管理技術, 2020, 18(10): 7-13. 注：原文載自《建筑經濟》2021年第6期，原文作者為伍迪、陳海清（通訊作者）、王守清，本次發表有部分修改。 | |||||
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