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金融本質上是配置資本與資產的工具，基礎設施公募REITs（Real Estate Investment Trusts，不動產投資信托基金）是專門配置基礎設施資產的金融產品。中國證監會、國家發展改革委發布的《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（簡稱《通知》），為金融資本對接基礎設施資產打開了廣闊的空間，這不僅是深化金融供給側結構性改革的重大舉措，也是基礎設施投融資體制改革的重大創新。基礎設施公募REITs未來能否行穩致遠健康發展，關鍵要看能否把住底層資產的質量關。底層資產是基礎設施投資建設項目形成的固定資產和無形資產，其收益需要源源不斷地流入專項計劃資金池，形成穩定的現金流，作為公募REITs金融產品的追索基礎。準確識別和科學評價底層資產，是基礎設施領域公募REIT試點成功的起點和關鍵，應成為國家投資管理部門及證券監管部門最為關注的核心問題。

一、哪些資產更合適作為基礎設施公募REITs的底層資產？

不動產投資信托基金起源于房地產領域。自1960年美國通過《房地產投資信托基金法案》建立REITs制度以來，REITs在全球40多個國家（地區）得到了應用，并擴展到各類基礎設施等非房地產領域的應用，成為持有型房地產和基礎設施領域不動產比較通行的權益性金融工具。我國REITs制度在借鑒國際經驗的基礎上，率先從基礎設施領域啟動，對底層資產的類別、地域和收益來源等都有特殊規定。

（一）納入REITs試點的基礎設施資產內涵

基礎設施是為社會生產和居民生活提供公共服務的工程設施，是社會賴以生存發展的物質基礎條件。按照用途劃分，基礎設施可分為兩大類：一是經濟基礎設施，為促進經濟發展而提供公共服務，主要包括能源、交通運輸、電信、農業、林業、水利、城市建設和生態環保等傳統基礎設施領域；二是社會基礎設施，為促進社會公正與和諧而為全社會提供的公共服務，包括基礎教育、基本醫療、社會保障等社會公共服務領域。

隨著時代的發展，基礎設施的概念也在不斷發展，特別是近年出現的“新基建”概念，有關信息基礎設施（如5G、工業互聯網）、融合基礎設施（如智能交通、智慧能源）和創新基礎設施（如科教基礎設施、產業技術創新基礎設施），進一步豐富了基礎設施的內涵。

我國基礎設施公募REITs 試點項目所涵蓋的重點行業，不僅包括傳統的經濟基礎設施和新基建概念，還進一步延伸至倉儲物流、國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等領域，明確不含住宅和商業地產。從支持的力度看，試點分為優先支持類和鼓勵類，前者如交通設施、市政工程和污染治理項目，后者如信息網絡等新型基礎設施、產業園區。這些基礎設施資產范圍的界定，不僅顯著地突破了傳統房地產物業類公募REITs的資產范圍，而且從推動經濟社會高質量發展的創新性視角，謀劃我國REITs基礎設施資產內涵，體現了鮮明的戰略性、前瞻性、全局性視野。

（二）基礎設施REITs重點支持國家重大戰略

我國改革開放從農村到城市、從沿海到內地，一直在摸索中前進，在實踐中總結提升。基礎設施REITs試點工作擬安排在經濟基礎較好或國家鼓勵發展的重點區域，旨在取得突破性進展，為在全國全面推廣應用REITs積累經驗。

進入新時代，我國更加突出國家重大區域發展戰略的引領帶動作用。黨的十九大報告提出“以疏解北京非首都功能為‘牛鼻子’推動京津冀協同發展，高起點規劃、高標準建設雄安新區。以共抓大保護、不搞大開發為導向推動長江經濟帶發展”。粵港澳大灣區是我國開放程度最高、經濟活力最強的區域之一，推進粵港澳大灣區建設是新時代推動形成全面開放新格局的新舉措，也是推動“一國兩制”事業發展的新實踐。建立海南自由貿易港是我國新時代擴大對外開放、積極推動經濟全球化決心的重大舉措。這些地區成為“十四五”及國家中長期發展戰略布局的核心區域。

基于2019年國家發展改革委和中國證監會組織專家組所開展的廣泛調研，專家普遍認為我國基礎設施REITs試點具有很強的創新性，其內涵已經遠遠超越傳統上對房地產投資信托基金的認知，因此要做好創新試點工作，采用點面結合的方式，從推動國家重大戰略的實施切入，不僅優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域，還要考慮支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區開展試點。

（三）使用者付費類PPP存量項目進入試點

PPP是基礎設施領域政府和社會資本合作的一種伙伴關系。按照項目經營收費情況，PPP項目分為經營性項目、準經營性項目和非經營性項目。我國基礎設施REITs試點主要針對收入來源以使用者付費為主的經營性存量項目。

從1984年我國第一個BOT項目——深圳沙角B電廠實施到2013年底，全國在高速公路、軌道交通、橋梁隧道、污水垃圾處理、能源等使用者付費為主的基礎設施領域共實施了3,000多個特許經營項目，沉淀了一大批存量基礎設施PPP項目資產。

2014年以來，我國PPP模式的應用更加豐富多樣，在基礎設施和公共服務領域掀起了推廣應用PPP模式的熱潮，PPP模式已經成為我國基礎設施建設和公共服務供給的重要方式。根據財政部PPP中心的統計，截至2019年12月末，全國PPP綜合信息平臺收入管理庫的PPP項目共計9440個，累計總投資14.4萬億元；按照回報機制，完全采用使用者付費的PPP項目共629個、投資額1.4萬億元，其中累計使用者付費類開工項目245個、投資額3,285億元。另外，還存在大量包含使用者付費的多元化回報機制PPP項目。

推廣應用使用者付費類PPP項目，能夠有效降低政府資金支付壓力，化解地方政府償債風險，推動基礎設施投資回報機制多元化及投融資體制改革，更有效地發揮市場配置基礎設施資產的決定性作用，是推動基礎設施供給側結構性改革的重要領域，是今后我國推動實施基礎設施PPP項目的主要方向，同時也是開展基礎設施領域REITs試點的核心領域。滿足REITs試點要求的PPP項目，主要是2014年以前實施的特許經營項目以及2014年以后實施并進入運營期的使用者付費類基礎設施PPP項目。推進使用者付費PPP項目實施REITs試點，一方面為社會資本退出打開市場通道，促進PPP項目更好地聚焦于運營服務；另一方面有利于激發基金管理人選聘優秀的專業團隊進行市場和服務創新，提升經營管理效率，以更多地獲取基礎設施項目租金、收費等收入，促進金融業服務實體經濟邁向新臺階。

二、優質資產是保障REITs具有穩定現金流的基礎

世界第一暢銷理財著作《富爸爸窮爸爸》（作者羅伯特·清崎）有一句至理名言：真正的財富是擁有“現金流”。基礎設施投資項目在經營期終將形成固定資產和無形資產，成為項目公司擁有或者控制的、預期會帶來經濟利益的資源。無論基礎設施投資形成哪類資產，都要求與REITs有關的基礎設施資產能夠產生穩定的現金流，而且各年的現金流入（如經營收入）和流出（如運營成本）能夠可靠地計量。

我國推動的REITs試點，已經引起資本市場的極大關注。在國家發展改革委、中國證監會組織的海南、珠三角、長三角、雄安等地的REITs專家調研和相關座談會中，相關實體企業都表示愿意拿出優質資產開展REITs試點。基于2017年我國PPP項目資產證券化（ABS）的實踐經驗和REITs市場預期，《通知》提出發展改革部門要對各地申報的REITs試點項目和發起人開展先行審查，將符合條件的項目推薦至中國證監會。這是從項目源頭上排除資產風險隱患、維護投資人合法權益的重要保障，也是決定試點工作能否成功的最關鍵因素。

（一）底層資產形成首先要合法合規

底層資產合法合規是REITs產品發行和交易的前提條件。《通知》要求基礎設施REITs試點項目必須“已按規定履行項目投資管理，以及規劃、環評和用地等相關手續，已通過竣工驗收”。

基金管理人在申請注冊基礎設施基金前，一般都會聘請專業團隊開展詳盡的法律、財務等方面的盡職調查以及資產評估，對基礎設施項目合法合規性、基礎設施項目轉讓行為合法性、主要參與主體資質等出具法律意見書。鑒于“經濟人”假設，為了推動基礎設施項目進入試點，必然存在相關方有意或無意地掩蓋資產瑕疵等情況的可能性。因此，在REITs試點階段，投資主管部門需要進一步審核發起人底層資產的合規性。

建國70多年來，我國投資項目管理經歷了多次重大改革。進入新時代，《政府投資條例》《企業投資項目核準和備案管理條例》等法規將投資項目審批、核準和備案管理納入了法制軌道。鑒于投資項目批復的歷史背景和當前政府職能“放管服”改革的新要求，對擬申請基礎設施RETIs試點項目審核備本身及其前置條件（如規劃和用地的批復意見），以及開工前的必要條件（如環境影響評價的批復意見）和竣工驗收手續等進行復核審查，保障項目手續齊備和先后次序合乎法律法規和相關政策規定，是防止項目未批先建和非法經營，加強和完善工程項目事中事后監管的必要舉措。

（二）基礎設施項目資產權屬關系必須清晰

本次進行試點的公募REITs金融產品，強調其權益性融資屬性，不同于過去部分金融機構推出的私募型或債權性REITs金融工具，邏輯上應屬于項目資本金再融資或進行資產重組的重要工具，應能實現原始權益人及其控股股東債務的真正“出表”。2019年國務院《關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知》提出對基礎設施領域鼓勵項目法人和項目投資方通過發行權益型、股權類金融工具，多渠道規范籌措投資項目資本金。試點推出公募權益性REITs金融工具，也是推動我國項目資本金制度深化改革的重要舉措，將會對我國基礎設施投融資體制深化改革產生深層次的重大影響。

借鑒國際REITs市場的成熟經驗，我國基礎設施REITs試點堅持權益導向，要求基金資產持有單一基礎設施資產支持證券全部份額，并且基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權，即原有的項目公司擁有的全部權屬（所有權或特許經營權）必須完整交付新進入的基礎設施不動產信托投資基金。因此，基礎設施REITs的底層資產交割時必須實現完全剝離，不應存在抵押擔保或其他負債連帶責任，原始權益人沒有經濟或法律糾紛和他項權利設定。

為保障底層資產經營的連續性和運營管理經驗的傳承，基礎設施項目原始權益人需要參與新設的基礎設施基金的戰略配售，在一定期限內繼續參與基礎設施項目的決策管理。中國證監會發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》（簡稱《指引》）提出原始權益人戰略配售比例不得低于基金份額發售數量的20%，并設定5年鎖定期。

（三）項目現金流具有穩定性和成長性

公募權益性基礎設施REITs本質上屬于無追索或有限追索項目融資的范疇，是基于項目自身未來現金流的遠期購買。不同于收益型ABS和類REITs，基礎設施公募REITs強調無追索權或有限追索的項目融資邏輯，要避免利益相關者過多地承擔抵押、擔保等增信連帶責任，強調項目自身經營收益是實現基礎設施基金投資人回報和還本付息（《指引》要求杠桿率不超過20%）的主要來源。判斷優質資產的最重要標準，是具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已產生持續、穩定的收益及現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好的增長潛力。更加重視發揮技術經濟專家的作用，對工程項目資產質量進行專業判斷，是提前規避項目端資產風險、有效阻斷風險從項目端向金融端傳遞的最有效工具，是推動金融供給側結構性改革的重要體現。

在基礎設施REITs歸集項目現金流時，需要考慮底層資產的不同情形。一是部分原始權益人的底層資產分布較廣，例如跨省交通運輸項目或多省市布局的倉儲物流項目，由項目所在的省級發展改革委分別出具專項意見，國家發展改革委要按照資產原始權益人進行項目歸集；二是對于投資規模較小的項目（如城鎮污水垃圾處理），鑒于規模經濟及基礎設施網絡集約經營的技術經濟專業特征，基礎設施不動產信托投資基金往往需要將同類項目資產進行集合打包上市，以降低單位資產分攤的資產評估費、財務顧問費、會計師費、律師費等成本費用，以實現規模經濟效應；三是對于高科技產業園區、特色產業園區等項目，需要進行滾動開發和持續投資，總體上市可能會存在部分時段現金流不穩定的問題，需要從項目周期集成角度評估其資產配置及收益，以便對其壽命周期完整資產價值進行評價和判斷。

投資項目進入運營期，往往需要一段時間的市場培育發展期，才有可能產生穩定且具有成長性的現金流。相比2017年我國開展基礎設施資產證券化（ABS）試點要求的2年運營期，本次REITs試點政策要求基礎設施項目經營期限更長（至少3年）。因此REITs試點申報單位需要提供原始權益人至少近3年的財務報表（經審計）、基礎設施項目現金流測算分析和運營未來展望以及財務顧問報告等材料，以便技術經濟專家能夠對基礎設施底層資產的盈利能力和公允價值進行客觀判斷，作為投資者詢價及資本市場合理發現其客觀價值的重要依據。

（四）原始權益人等主體具備資產高質高效運營能力

原始權益人是基礎設施底層資產的權益所有者。由于基礎設施項目投資規模巨大，回報周期較長，具有顯著的公共性和外部性等技術經濟特征，過去長期主要由政府、投融資平臺和其他國有企業投資建設和運營。隨著我國投融資體制深化改革，基礎設施項目融資開始更加注重發揮市場在資源配置中的決定性作用和更好地發揮政府作用，不斷創新融資模式，鼓勵社會資本（特別是民營企業）參與，更好地發揮直接融資在基礎設施投融資中的關鍵性作用，讓更多的儲蓄能夠順暢地轉化為有效投資，以緩解基礎設施融資難、融資貴等問題。

基礎設施項目融資健康運作的核心是構建一個高質量的特殊目的載體（SPV），大多數SPV也是公募權益性REITs金融工具底層資產的原始權益人。SPV是基礎設施項目的責任主體，需要對底層資產未來運作的質量負責，是基礎設施公募權益性REITs投資基金的收購對象，也是未來確保基礎設施資產能夠持續提供高質量公共服務的責任主體。近年我國實施的大量PPP項目基本上都建立了SPV項目治理結構，但大量社會資本方是施工類企業，項目公司運營責任虛化，可持續能力不足，為高質量地推動實施公募權益性REITs留下隱患。

REITs試點成功的關鍵基礎，是REITs金融產品的潛在投資人能夠對該金融工具所追索的基礎設施項目資產質量及未來收益形成穩定且可接受的預期，核心是對資產的未來現金流產生信任。REITs是基于金融創新的輕資產商業模式，非常注重底層資產的運營管理，不僅要求發起人（原始權益人）守法守信，而且要求基礎設施運營企業信用穩健、內部控制制度健全，具有專業的運營管理能力。通過發起人（原始權益人）及基礎設施運營企業主體資格的審核，倒逼REITs主體能夠合法合規地經營基礎設施資產，完善項目資產治理結構，強化項目公司內部治理能力，以便能夠實現提升運營服務質量和效率的目的，為公募權益性REITs試點順利實施打下堅實的基礎。

（五）融資用途以存量盤活帶動增量投資

我國國民經濟增長長期依賴投資拉動，固定資產投資一直占據重要位置，積累了巨量的基礎設施資產。2019年我國國內生產總值約為99萬億元，全社會固定資產投資規模達到56萬億元，基礎設施投資同比增長3.8%，資本形成貢獻率為31.2%。當前，新冠肺炎疫情在全球肆虐，對我國經濟社會也造成了短期重大沖擊。由于外部環境變化和最終消費的抑制，2020年第一季度我國國內生產總值20.65萬億元，同比下降6.8%（按可比價格）。在當前環境下，啟動基礎設施REITs試點正逢其時。通過盤活存量基礎設施資產，帶動增量投資彌補基礎設施短板，以融資促投資，推動基礎設施投資和金融業供給側結構性改革，是當前落實“六保”宏觀調控政策的現實需要。

基礎設施REITs是聯通金融市場和實體經濟的直接融資工具，其融資用途需要符合投融資政策導向要求，鼓勵將回收資金用于新的基礎設施和公用事業建設，重點支持補短板項目，形成投資良性循環。基礎設施REITs試點是我國深化金融供給側結構性改革的新舉措，通過試點以存量帶增量、以融資促投資，探索解決基礎設施底層資產原始權益人的退出通道，讓更多投資人有機會分享高質量基礎設施資產收益的成果，是增強金融服務實體經濟能力、推動金融業健康發展的直接體現。

（六）基礎設施REITs離不開金融和項目兩側的專業支持

基礎設施公募REITs試點是一項非常復雜的系統工作，必須從金融市場和底層資產兩側發力，需要中國證監會、國家發展改革委等部門通力協作，離不開金融和項目兩側的專業支持。在基礎設施REITs的交易結構設計中，金融服務機構自上而下關注REITs的“果”，從投資人角度進行產品設計，主要評價投資回報和市場風險等；工程咨詢機構自下而上關注REITs的“因”，從項目實體資產角度，主要評價基礎設施建設和運營方案以及項目周期風險等。基礎設施公募REITs鏈接了資產價值的“因”與金融回報的“果”，為工程項目投融資方案策劃提供了嶄新的思維空間，為金融回歸本源，更好地服務實體經濟發展敞開了大門。

“好資產”或“好項目”究竟是如何修煉的？必須翻看她的成長秘史。在前期決策階段，好項目一般都要經過以可行性研究為核心的技術經濟論證，從宏觀政策與規劃符合性、市場需求、項目選址、工程技術方案、資源環境和社會影響、組織管理方案、投融資和財務方案、風險評價等角度，系統地優化項目方案，種下好資產的優秀“基因”，并獲得項目審核備的“準生證”。經過施工建設階段的精心哺育，項目資產幼苗茁壯成長，直至竣工驗收“成人禮”；再經過幾年的經營管理錘煉，資產“淑女”逐漸適應了市場和社會的磨礪，并祈盼資本“王子”的青睞。

REITs是好金融，基礎設施是好資產，基礎設施REITs試點使雙方喜結良緣。當這對“新人”走向IPO的殿堂，金融監管和投資主管等部門理當主持“婚禮”，專業“媒介”自然不可缺席。除了金融側“媒介”的律師事務所、會計師事務所、資產評估機構、財務顧問等，項目側“媒介”的工程咨詢機構也應列為座上賓。工程咨詢機構善于研究原始權益人所持資產的“成長史”，具有識別和管控資產風險的專業能力；在基礎設施IPO前的輔導中，可進一步完善項目側“嫁妝”，銜接金融側“訴求”，通過技術經濟論證，如分析產業前景、界定資產邊界、規范項目管理、優化現金流、估算資產價值等，為金融側創造更富活力的現金流，為IPO后的天長地久增強彼此信用。

遙知不是雪，為有暗香來。我國基礎設施REITs試點政策剛出臺，金融資本市場和基礎設施領域已香氣撲面！